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国金证券:【国金晨讯】转债大图谱关注桃李转
发布时间:2019-10-19

  今日报告【固收】可转债研究大图谱系列之二:食品饮料产业链梳理与个券整理【交运】复盘美国快递行业价格战始末,以史为镜映照几何?【传媒互联网】快手的品格:快即是慢,慢即是快,“内容和人”的双重连接【食品饮料】食品饮料行业三季

  【食品饮料】食品饮料行业三季报前瞻专题:坚定看好高端白酒,首选业绩确定性高个股

  【教育】中公教育:前三季度业绩预增71%-80%,2020国考招录人数同增66%,未来业绩持续增长可期

  食品饮料行业产业链:食品饮料作为最贴近终端消费者的行业之一,其产业链较长,覆盖上游原料产业、中游食品饮料生产加工业、下游销售业,其中上游包括种植业、林业、养殖业,中游包括食品加工、食品制造、饮料制造行业,下游包括营销与零售产业。

  根据申万行业分类,食品饮料行业包括饮料制造与食品加工两大板块,其中,饮料制造板块分为白酒、啤酒、其他酒类、软饮料、葡萄酒、黄酒六大类,白酒作为饮料制造板块的核心部分,2018年营收占饮料制造总营收的69.90%,2019年上半年其营收占比更是上涨到72.60%。食品加工板块由肉制品、调味发酵品、乳品、食品综合四大子板块构成,乳品为食品加工板块核心产业,2018年其营收为1193亿元,营收占食品加工板块营收的40.0%。

  食品饮料行业估值及盈利情况:食品饮料行业2016、2017、2018年PETTM分别为27.5、35.6、22.5,估值上升势头不足,但对比2016、2017、2018年全部A股市场估值的比价分别为1.48、羊毛毡工艺制品也受到大众喜爱香港正版,1.94、1.85,仍高于A股市场平均估值水平。2019年上半年,食品饮料行业营业收入为3461亿元,同比增长16.30%,在28个申万一级行业中位列第七,与排名第一的电子行业增速相差34.47个百分点;归母净利润为647.8亿元,同比增长22.35%,增速在28个申万一级行业中排名第七,与非银金融相比,归母净利润增速落后65.35个百分点。整体来看,食品饮料行业的营收与归母净利润增速在各行业中处于上游水平。

  食品饮料转债概况:食品饮料上市公司共发行转债7只,其中3只已退市,当前存量4只,待发转债4只。存量食品饮料转债的发行人多以食品加工为主,1家为饮料制造企业。4只转债的存量余额为28.93亿元,占转债市场总余额的0.77%,不足1%,占比较低,主要标的不多,且以小盘转债为主,4只转债发行规模均在10亿元(含10亿元)以下,债券评级方面,以中低评级AA和AA-为主,无AA+以上标的。从发行人市值规模看,食品饮料转债的发行人多属于小市值公司,市值最大的是桃李面包,市值314亿元,其次是绝味食品,市值231亿元,其余两家市值不足百亿。

  关注桃李转债的配置机会:目前市场上存量的食品饮料转债以偏股型和平衡型为主。从绝对价格水平来看,高于市场平均价格,从估值水平来看,平均转股溢价率为6.55%,平均纯债溢价率为42.69%,股性估值较低,弹性较高,债性估值较高,债底的安全保护边界较弱。综合转债估值及正股情况,我们建议投资者重点关注桃李转债。桃李面包所处面包行业是为数不多的成长性行业,消费人均数量及消费频次决定面包行业未来空间较大,和其他的短保面包品牌相比,桃李面包具有突出的渠道优势和规模效应,桃李转债目前转股价值为102.80元,如果上市后价格在115元以下(包括115元),我们认为仍具有配置价值,如果价格过高,建议投资者可以等待合适的窗口介入。

  风险提示:1、经济基本面变化、股市波动带来的风险;2、正股业绩不及预期,股权质押风险、信用风险等;3、宏观经济下行压力导致消费不及预期。

  行业策略:竞争格局的不确定性,加大了资本市场对于通达公司现金流预测的难度。相对估值的本质是一个选美游戏。我们分析连锁消费企业不同业态的不同估值,当前估值:海天(60xPE)>伊利(25xPE)>永辉(37xPE)>众信(19xPE)>首旅(18xPE)>老板电器(17xPE)>格力(12xPE)。快递行业空间大、扩张的边际成本低、周期性弱,但资产的专用化程度低、定价权弱,合理估值区间理应介于永辉(大空间、规模效应、高壁垒)和众信(大空间、规模效应弱、进入壁垒低)、首旅(大空间、规模效应中等、进入壁垒低)之间,建议交易区间20-30xPE。

  推荐组合:个股首推韵达股份,关注边际改善明显、件量增速逆势上行的申通快递、圆通速递。

  美国快递价格战特征:龙头UPS挑起并由其终止,两轮价格战后(主要发生在隔夜快递市场)行业基本稳态化。快递行业标准化程度高、规模经济明显、个性化溢价空间小等特质,决定价格战是行业有效出清方式。美国价格战主要发生在隔夜快递市场,UPS两轮价格战后,CR3达70%,竞争格局由寡头竞争向寡头垄断转变。价格战中,信息系统落后、大客户议价能力较高、账期长等问题的公司 ,更有可能在价格战中被淘汰。

  盈利能力分化:价格战期间,UPS营收与净利润相对保持稳定,90s净利率基本在4.5%-5%之间(主要系其Ground业务处于绝对领先,地面快递的稳定利润能够有效补贴航空快递业务的扩张);竞争格局稳态后净利率6%-8%。FedEx营收与利润曾出现负增长(92年FedEx营收同比减少1.8%至75.5亿美元,当年净亏损1.14亿美元)。价格战结束后,龙头提价大多由于人工成本、燃油成本端的压力导致的被动提价,低成本、低利润率是阻挡竞争对手进入的护城河。薄利多销的商业模式,决定了超额收益的获取需要良好的竞争格局的支撑,以及龙头公司良好的管理和运营能力。

  股价表现:价格战期间,FedEx超额收益并不明显,竞争格局稳态后龙头利润稳定增长,录得持续超额收益。以1996年为节点,FedEx止累计收益777%,同期标普500指数约382%,跑赢395%;UPS1999年上市至今同样跑赢大盘160%。

  中国:龙头主导的价格战刚刚开始,持续时长或许会更持久。中国快递行业此前的价格战,不过是快递公司将规模优势下的成本降幅通过单价下跌的方式让渡给商家而已,快递公司的盈利能力并未受到实质性损伤。特殊的加盟和包邮制度,在成就全球最大网购市场的同时,也表现出较美国快递公司更好的现金流、更低的现金保本点等财务特征。

  空间与盈利能力:大空间、规模效应以及高壁垒是诞生大市值业态的必要条件,快递均满足。迄今为止,我们尚未观察到通达系企业盈利的周期性变化。换言之,当前龙头公司的ROE仍旧足以驱动资本进入行业争夺市场。综合考虑以上因素,我们认为中国快递行业的价格战或许更加常态化。

  腾讯与快手的联合是必然的,快手不仅能解决腾讯在短视频领域的困境,还能在游戏直播、去中心化电商方面给予帮助。快手电商业务的进一步做大,也将会给予中国有赞等去中心化电商服务带来更大机遇,接入快手之后,拼多多也将获得更大的客源,其调性与快手极为相符,但快手拥有更大的选择空间。对于当前的视频、直播平台而言,快手也将对影视、视频、直播等领域四面出击,无疑会带来新的挑战,但这种挑战还不会短期内兑现。

  快手是国内首屈一指的短视频社区,其精神内核是满足了用户平等的表达自己和被他人认同的需求,这种“公平普惠”的价值观体现在商业模式的各个模块,由此构建的“老铁经济”正加速其商业生态的崛起。看似佛系的快手未来将持续扰动整个移动互联网行业,我们将从用户获取、内容分发、社区生态及商业变现等四个方面浅析快手的品格:

  相比于头条系近乎激进的投放策略,快手颇为佛系,“7000万日活之前全凭自然增长”,“16年下半年才建立App推广部门”。快手一直处于一条正确的道路上,无论是早年的从工具转型社区,还是算法的引入,其过硬的产品能力叠加流量红利支撑其快速的增长——“如14年日活用户增长百倍至千万级别”。作为移动互联网TOP 10的应用,快手也早已洗去了“北方、三四线”的标签,成为全民级的应用,但“北方、三线”仍然是其坚固的后方。

  快手是少数能够兼顾“社交分发”和“算法分发”的应用,其中“关注”、“发现”和“同城”,分发比例约为2:2:1。算法与交互设计相辅相成,“瀑布流”助力快手的“关注”、“同城”交互,逐步形成基于地域/职业的半熟人朋友圈。算法方面,抖音基于“爆款逻辑”,以用户为导向;快手则是主张“公平普惠”,以创作者为主,对生产者的保护也带来了内容的繁荣。

  持续不断的优质内容供给是UGC社区生态的基石。在社交关系和公平算法分发机制的推动下,快手有着强劲的内容供给体系:2018年度发布作者1.9亿,发布比率接近70%,日均上传视频千万条,日内容供给比率超8%。创作者方面也实现了“头部草根明星、中部垂直创作、尾部视频社交”的供给格局,此外,快手更具有包容性,也将带来内容的持续多样性。创作者导向也帮助快手成为仅次于微信的第二大DAU/MAU和7日留存率的移动应用,这或许意味着未来快手有希望能够成为用户数仅次于微信的新霸主。

  快手与B站相似,社区以“内容”和“人”双重连接用户,绝大部分变现方式均依赖于“人”(直播、电商等),典型的富“国”先富民型。2019年快手商业化的KPI是直播300亿,广告150亿,电商(千亿GMV)。其中直播是快手最早商业化的形式,渗透率达60-70%,已经成为泛娱乐/游戏直播当之无愧的王者;电商带货位列全网前列,以直播带货为主,在品类、品牌及价格都与拼多多有极强的相似性;广告营销方面兼具“信息流”和“私域流量营销”,广告加载率仍较为克制,私域流量可以提升广告变现天花板。除了已经出现的商业化模式,快手在游戏、O2O、教育等领域也蕴含无限可能。

  当前已进入三季报发布期,基本面验证即将开启。食品饮料公司股价估值是否能与基本面匹配将是当前重要关注点:

  白酒:坚定看好高端一线白酒,推荐渠道端边际改善的次高端。三季度以来,行业逐渐进入旺季动销期,国庆衔接中秋旺季,渠道端备货意愿良好,市场对于旺季的表现明显好于去年同期,我们预计行业景气度趋势有望延续。整体来看,我们认为白酒板块尤其是高端白酒业绩确定性较强,估值具备支撑,预计三家高端白酒公司三季度收入端均实现超20%增长,利润端将有更好表现。我们持续看好高端一线白酒,推荐短期边际改善+长期空间持续的二线龙头。

  乳制品:预计蒙牛Q3收入增速高于伊利,重点关注蒙牛、伊利。三季度行业增速有所放缓,两强争夺战持续进行,但相对趋缓,主因淡季下较高的费用投放难以产生相匹配的收入增长,我们预计三季度两强费用率都将呈现出边际下降的趋势。成本端来看,两强原奶采购价均有上涨,预计毛利率均有一定承压。结合我们终端持续跟踪数据,预计Q3蒙牛收入增速高于伊利,其中伊利收入增速落于低双位数(10-11%),蒙牛增速落于中双位数(15%左右),均建议重点关注。

  调味品:三季度餐饮渠道回暖,行业集中度持续提升。分渠道来看,前8个月餐饮行业累计同比9.4%,三季度餐饮渠道逐月回暖,景气度提升;商超三季度继续稳定增长,前三季度整体录得高个位数增长。原材料中黄豆价格三季度同比略有提升,纸箱价格同比下降明显,综合来看成本端维持相对稳定。我们认为调味品行业三季度收入端将延续上半年稳定增长态势,原材料价格稳定、结构升级、提质增效等因素下利润端增长将超过收入端增长,更为可观。整体来说,我们长期看好行业龙头海天味业,品牌影响力不断深化的中炬高新和拥有百年品牌历史的恒顺醋业,预计三家公司三季度收入分别同比+16%/+13%/+10%,归母净利润分别同比+22%/+19%/+15%。

  啤酒:结构升级持续,增值税调减效应开始显现。三季度啤酒产量增长疲软,大概率同比下跌;但随着啤酒消费愈发多元化和个性化,中高端产品成为主流,预计三季度啤酒消费ASP同比有4-6个点的提升。三季度啤酒成本端环比改善,增值税调减效应全面显现,大概率将对啤酒行业利润水平带来直接促进。我们认为啤酒行业结构升级大趋势不变,各企业也从“要规模”向“要利润”转变,我们持续看好较早布局中高端,并积极通过提质增效改善盈利能力的各啤酒企业。

  中公教育Q3业绩预告:前三季度业绩预增71%-80%,2020国考招录人数同增66%,未来业绩持续增长可期

  我们预计公司19-20年归母净利润为16.9/22.7亿元,对应P/E为65/49倍,公司三季报业绩超市场预期,国考招录人数大幅回升预计带来正面影响,龙头地位有望持续加强,维持买入评级,提高目标价至20元。

  2019年10月14日,中公教育发布业绩预告,2019年前三季度预计实现归母净利9.25亿元-9.75亿元,同比增长71%-80%,2019第三季度预计实现归母净利润4.45亿元-4.78亿元,同比增长35%-45%。业绩具有较强季节性,2018前三季度实现归母净利润5.41亿元,VRAR虚拟技术在未来将会带来新的行业变革76876一!占全年净利润47%,其中Q1/Q2/Q3分别占全年归母净利润-5%/+23%/+29%。2019Q1实现扭亏为盈,2019Q2归母净利润同比增长46%。

  ①中公教育所处赛道是“模糊且重要”的培训领域,马太效应非常明显:中公教育的行业地位只会越来越强,中公教育在百度投放营销费用并不多的情况下,在各项搜索中名列前茅,能够侧面反映这一点。

  ②工业化运转,大后台小前台,管理体系优势显著,利润率有望提升:中公教育2018年净利率提升了5.5pct,2019上半年成本和费用端持续改善,尽显规模效应及品牌效应,毛利率同比+2.2pct,销售费用率为同比-3.3pct,管理费用率同比-2.3pct,净利率同比+4.9pct,盈利能力不断加强。

  ③横向扩张细分领域:除了公务员招录培训、事业单位招录培训、教师招录及教师资格证培训之外,其他业务中,如考研业务预计今年实现翻倍增长,2019上半年综合业务(含考研)营收同比增长89%。

  ④纵向覆盖低线城市,需求广泛且深入,下沉能力强:截止2019年二季度末,公司网点覆盖319个地级市,覆盖率超过95%,拥有880个学习中心,相较2018年末的701个净增加179个,网点快速扩张(2018/2017全年分别净增加150/138个),县级市为未来渠道拓展主要方向。

  ⑤中公教育的主要需求来源,在于参培率的提升——伴随考试内容不断迭代,竞争激烈,所处赛道的参培率还有很大提升空间。国家公务员2019年一次性招录人数下降49%,并没有造成参培人数的降低,只会让人觉得“含金量更高”,剧场效应有望提高参培意愿。2019年10月14日,国家公务员局发布2020年国家公务员考试招录公告,2020年国考招录人数为24128人,同比增长66%,出现大幅回升,行业整体市场边际向上。

  我们看好以文莱项目为首带动涤纶/锦纶产业链发展的稳健发展逻辑, 上调公司2019年全年净利润预测,从之前的26.3亿元上调至30.3亿元,原因在于(1) PTA/长丝环节在三季度需求较弱情况下超预期的保持较好盈利 (2) 恒逸文莱一期项目四季度有较大概率转固,从而释放业绩,对冲4季度季节需求及PTA利润走弱风险。维持公司未来12个月21.00元目标价位,目标价对应2019/2020/2021年市盈率19.67/ 12.23 / 11.03倍。

  我们认为:恒逸石化是在宏观经济下滑大环境下取得显著超额收益能力的制造业核心资产。三季度在中美贸易摩擦持续影响化纤终端纺服需求的情况下,在人民币大幅贬值波动的情况下,在工业/制造业/消费需求不振的宏观背景下,在不考虑恒逸文莱项目贡献利润基础下,我们测算公司理论上归母净利润可达到9.5亿元。一旦实现,将是公司历史第二高单季度盈利, 逼近历史单季度最高水平的11.03亿元(2018年三季度,当季度PTA价格一度暴涨50%,季度均价达到7570元,2019年3季度PTA均价仅为2018年同期的73%)。这充分体现了恒逸化纤行业龙头地位与在逆境中获取超额收益的能力。

  恒逸文莱一期项目投产将带来显著利润增长:恒逸石化9月6日宣布文莱一期项目产出产品。考虑到装置提负荷尚需时间,我们三季度暂不考虑恒逸文莱一期项目贡献业绩,并维持文莱项目全年贡献2个月满产的测算预期。

  三季度恒逸石化长丝利润丰厚。受益于恒逸石化聚酯资产收购,恒逸石化长丝产能持续创出新高。通过一系列长丝资产的改造与原地扩建,巩固了企业长丝良品率与产量领先优势。三季度长丝吨利润保持稳定,理论上能够为公司贡献净利约3.6亿元。

  汇兑损失:单季度预测汇兑损失约4860万元左右。三季度PTA盈利环比下滑,然而整体利润仍然较高。PTA-PX价差三季度仍然保持在1084元/吨,东方心经彩图114!按照600元/吨加工费,三季度带来净利约5.2亿元。参股4%浙商银行,三季度理论上为恒逸石化带来1.1亿元投资收益。风险提示:1.油价大幅波动2炼厂价差的大幅变动3. 外汇汇率风险4.化工产品价格波动风险5. 聚酯/锦纶产业链需求风险6.公司股票大规模解禁风险 7.可转债收益不及预期的摊薄风险8.中美贸易摩擦影响9.其他不可抗力

  美元计价下,9月出口同比-3.2%(前值-1.0%),进口同比-8.5%(前值-5.6%),贸易差额396.5亿美元(前值347.8亿美元)。人民币计价下,9月出口同比-0.7%(前值2.6%),进口同比-6.2%(前值-2.6%),贸易差额2751.5亿元(前值2392.6亿元)。

  1、9月出口当月同比跌幅扩大,主要原因在于全球经济下行以及美国主导的全球贸易摩擦升温对需求的负向冲击加大。从我们拆分的9月出口的分项数据来看,从国家类别、产品类型、贸易方式的角度,出口数据较8月均是下滑的,主要原因有两点:

  第一,美国贸易保护主义引发美国与全球其他国家产生贸易摩擦对需求形成负向冲击。除与中国产生贸易摩擦外,美国对欧盟、日本、加拿大、墨西哥、等多个国家同样采取了加征关税措施,需求受到影响。

  第二,全球经济本身的内生增长动力不足导致海外需求不振。从国别来看,对美国出口跌幅扩大至-21.9%(前值-16.0%),对欧盟出口同比降至0.1%(前值3.2%),对日本出口同比降至-3.8%(前值1.7%),对香港出口跌幅扩大至-12.6%(前值-7.2%)。分贸易方式来看,一般贸易出口同比降至0.9%(前值2.0%),来料加工贸易同比跌幅扩大至-9.9%(前值-8.8%)。分商品类别来看,钢材出口数量跌幅扩大,劳动密集型产品金额、机电产品以及高新技术产品出口金额当月同比均有不同程度下降。2、9月进口当月同比跌幅再度扩大至-8.5%,持平年内低点。我们认为主要原因在于国内需求偏弱,边际上的拖累可能在于价格下降。从国别来看,9月我国对美国进口仍然较弱,但边际改善,由-22%收窄至-15%,贡献可能在于对美国农产品进口加大;对欧盟进口下滑至-6.5%(前值-5.2%),表明国内需求仍然偏弱。值得注意的是,进口数量整体较为稳定,但价格回落,这能够部分解释进口下行的原因。从数量来看,原油、铁矿石、汽车、谷物的进口数量同比上升,铜、机床、大豆同比下行。从价格来看,除汽车进口价格同比上行外,原油、跌矿石、机床、谷物同比均有所下行,综合导致进口金额同比下行。3、衰退型顺差再次显现,能持续吗?未来看,进出口同比仍将下行,但进口边际改善力度将大于出口,衰退型顺差不可持续,净出口对GDP贡献仍将减弱。一方面,未来很长一段时间里,出口的主要负向影响因素都将是全球需求下行以及全球贸易摩擦,所以出口下行的趋势短期难以改变。

  现阶段,中美贸易摩擦虽有所缓和,但美国仍对从中国进口的大量商品征收了25%和15%不等的关税,据测算,2500亿商品征税25%,3000亿商品征税15%,理论上将拖累我国出口4-6个百分点,并对GDP造成较大负向影响(影响不仅体现在进出口,对国内投资和消费都将产生间接的负向冲击)。

  反观进口,我们认为国内需求疲软的态势将在逆周期政策对冲下边际上有所缓和,程度上仍需观察。另一方面,四季度PPI和CPI将阶段性上升,对价格和名义GDP产成正向影响,从而带动进口金额同比回升。从这个角度来看,衰退型顺差是不可持续的,初步估算,三季度净出口对GDP的贡献度降至10.6%(前两个季度分别为22.3%、18.8%),而四季度仍将有所减弱。风险提示:1)国内需求下滑过快,拖累进口增速;2)海外市场经济增速放缓幅度超预期,中美贸易摩擦持续升级,导致海外需求快速下降,影响我国出口。

  我们预计公司2019-2021可实现归母净利润2.26亿元、3.19亿元和3.88亿元,同比分别增长2%、41%、22%,维持“买入”评级不变。

  公司2019Q3实现营收1.62亿元,同比增长53.6%,环比下滑14.9%;实现归母净利润0.24亿元,同比下滑7.6%,环比下滑75%;实现扣非归母净利润0.19亿元,同比增长995.9%,环比下降64.9%。

  2019年1-9月实现营收5.15亿元,同比增长21.7%;实现归母净利润1.96亿元,同比增长9.5%;实现扣非归母净利润1.09亿元,同比增长26.9%。业绩符合预期。

  2019Q3业绩分析:公司2019Q3毛利率约为38.6%,同比下降1.3pct,环比下降15.9pct,毛利率下滑主要是因为产品降价压力大,且常州部分资产达到使用状态转固所致(2019Q3期末固定资产约为11.2亿元,2019H1期末约为7.6亿元,Q3新增3.7亿元)。Q3期间费用率合计为26.5%,同比下滑13.3pct,主要是因为出货增加,规模均摊带动费用率降低;环比提升6.1pct,主要是因为管理(+5.2pct)和研发(+2.3pct)费用提升所致。2019年1-9月份毛利率为47.9%,同比下滑2.2pct;期间费用率合计为23%,同比下滑2.6pct。

  产能加速扩张,干湿法隔膜同步放量带动业绩高增:公司常州基地部分产线年底全部投产,介时公司共计拥有隔膜产能10.8亿平,保证充足产能供应。客户方面,公司干法隔膜主要客户为LGC.、孚能、力神等,湿法隔膜已成功打入CATL、亿纬锂能、中航锂电、国轩高科等知名客户,且需求稳步提升。随湿法隔膜客户放量,预计公司2019Q4有望实现隔膜出货1.2亿平,全年3.6亿平,2020年有望实现隔膜出货6亿平。隔膜行业重资产,待新增产能正常、稳定投产后,有望释放高业绩弹性。风险提示:隔膜降价超预期,出货量不及预期;解禁带来股价阶段性波动;应收账款和存货偏高;新能源车增速不及预期。

  环保公用行业点评:“十四五”能源战略划重点:煤油气风光齐飞保供应,储能氢能互联网求创新

  10月11日,国务院总理李克强主持召开国家能源委员会会议,研究进一步落实能源安全新战略,审议通过推动能源高质量发展实施意见。李克强在会上指出,中国仍是发展中国家,推动现代化建设,保障能源供给是长期战略任务;面对国际能源供需格局深度调整、能源领域新形势新挑战,必须推动能源消费、供给、技术、体制革命和国际合作。未来能源战略主要包括:煤炭资源利用:根据以煤为主的能源禀赋,科学规划煤炭开发布局,加快输煤输电大通道建设,推动煤炭安全绿色开采和煤电清洁高效发展,有效开发利用煤层气电力消费:大力推动重化工业、交通、建筑等重点领域节能改造,促进通用设备能效提升;提高终端用能电力比重,促进铁路“以电代油”,实施港口岸电、空港陆电改造。倡导绿色生活方式和消费文化,推广应用节能产品。清洁能源:发展水电、风电、光电等可再生能源,提高清洁能源消纳水平;聚焦短板,推进能源重大工程建设。能源技术和重大装备:探索先进储能、氢能等商业化路径,依托互联网发展能源新产业新业态新模式。

  国家能源委员会第四次会议,拟定“十四五”能源规划方向。作为中国最高规格的能源议事协调机构,国家能源委的主要职责是“负责研究拟订国家能源发展战略,审议能源安全和能源发展中的重大问题,统筹协调国内能源开发和能源国际合作的重大事项”。本次会议为国家能源委员会的第四次会议,会议为“十四五”能源规划提出了“立足中国基本国情和发展阶段,多元发展能源供给,提高能源安全保障水平”的要求。

  中美贸易摩擦影响,重视“能源自给”,提升国家能源安全。页岩油气革命促进美国实现了能源独立,也导致美国的国际贸易政策发生了根本性转变,特朗普政府力图打破原有世界贸易组织架构,构建符合“美国优先”利益的国际贸易规则体系。在此背景下,我国能源战略必须大力提升能源安全,一方面加大优势能源煤炭与可再生的利用;另一方面补足短板加大勘探促油气产量提升。油气行业需要加大国内油气勘探开发力度,促进增储上产,提高油气自给能力。深化开放共赢、多元化国际油气合作,以及要增强油气安全储备和应急保障能力。

  节能与电能替代供给,充分利用清洁煤电,提高可再生能源比例。在通过节能减少消费的同时加大电能替代可促进大规模开发利用清洁能源特别是新能源替代传统化石能源。根据中国以煤为主的能源资源禀赋,科学规划煤炭开发布局,加快输煤输电大通道建设,推动煤炭安全绿色开采和煤电清洁高效发展,有效开发利用煤层气。从电源成本经济性与能源自给的角度出发,高比例可再生的调峰将主要依靠煤电与需求侧管理。由于沿海地区限制煤电发展,“十四五”期间,或将适度放开沿海地区煤电利用小时数,并推动陕西-江苏、甘肃-山东、内蒙-广东的输电通道。我们推荐煤电龙头:华能国际、华电国际。

  互联网首入能源战略,泛在物联网发展重在创新模式。在市场化改革方面应该放宽油气勘探开发和油气管网、液化天然气(LNG)接收站、储气调峰设施投资建设以及配售电业务市场准入,鼓励各类社会资本积极参与;对标国际先进水平,进一步缩短企业获得电力的时间。电力市场化改革不断压减电网利润率,在利润率降低、普遍服务要求加大、“交叉补贴”难改的背景下,两网急需创造新业态、新模式创造新利润增长点,在能源委会议首倡“互联网”表明国家大力鼓励与支持两网的能源互联网建设,推荐受益标的国电南瑞、岷江能源、远光软件。

  9月FOMC会议纪要显示美联储决策者对贸易紧张局势表示强烈关注。几位与会者注意到农业部门目前面临的挑战,包括关税、出口需求疲软和前几年结转债务增加所造成的更沉重的财政负担。

  会议纪要显示,美联储成员在货币政策未来发展方向上存在分歧。支持降息官员的主要提到全球经济放缓蔓延到美国、通胀低于美联储2%目标、商业投资和制造业的疲软以及近期短期利率的飙升。支持加息和认为应该暂停降息的官员表示,市场近期呼吁降息的幅度超过了央行的预期。

  会议纪要与之前鲍威尔的表态一致,此次资产负债表的扩张和在金融危机期间之后的量化宽松计划需要区分开(详见10月13日的央行周观察《美联储购债并非QE》)。

  会议纪要着重强调了通胀、制造业和商业投资的下滑将会给经济带来超预期的下行压力。美联储工作人员预计今年PCE和核心PCE这两项通胀指标预计到2022年将继续低于2%。贸易的不确定性和全球形势的发展将继续影响企业的投资支出,这种不确定性正在打击企业投资的积极性。

  会议纪要表示一些美联储官员承诺对劳动力市场疲软的迹象保持警惕。与会者认为降息可能“帮助阻止”裁员。制造业和出口活动的疲软可能会扩散到他们的雇用决定中,这对家庭收入和支出产生不利影响。

  美联储10月降息的概率并不像市场预期的那么高。首先,从9月会议纪要所呈现的信息来看,美联储内部官员对10月份进一步降息的分歧仍在加大。其次,贸易战的阶段性缓和可能令对冲政策暂缓。第三,美联储当前重新转向“扩表”有助于改善美元流动性。综合来看,美联储10月FOMC会议降息的概率,或许没有市场预期的那么高(联邦基金利率期货蕴含的降息概率在80%左右)。

  美国10月消费者信心指数高于预期。不过,全球经济的回落和美国国内的不确定性,都令消费者对支出更谨慎。

  财经数据:美国10月纽约和费城联储制造业指数、美国9月零售销售月率、营建许可月率、新屋开工年化总数和工业产出月率。

  风险提示:美联储货币宽松力度不及预期,导致经济向下压力的累积。中美贸易摩擦升温,导致全球经济受到负面影响较大。新兴市场动荡拖累全球经济进一步走弱。

  教育行业点评:国考招录人数回升66%,体制改革过程中,培训需求有望持续提升

  我们认为伴随城镇化率的提升,公务员的长期需求是持续看涨的。2019年国考招录人数可能成为近年低点,2020年国考招录人数的回升,可能会对公务员报考需求有所提高,看好在课程研发、网点渠道、管理运营体系等多方面具有优势的行业龙头中公教育。

  2019年10月14日,国家公务员局发布《中央机关及其直属机构2020年度考试录用公务员公告》(即2020国家公务员考试招录公告)。公告显示,2020年国考计划招录人数为24128人,同比增长66%,出现大幅回升,行业整体市场边际向上。

  2019年国考招录人数减少,竞争比大幅提高,参培率推动参培人数增长。2019年国家公务员考试招录规模缩减,招录14537人,同比减少49%,从各招录机关来看,六大系统国税、海关、海事局、统计局、铁路公安、银保监会招录人数约占总招录人数的80%,其中国税招录人数最多,为6046人,同比减少近66%(因国税和地税合并)。2007-2018年国考竞争比平均在48左右(48选1),录取率平均值为2.15%,2019年竞争比达到2007年以来最高值63,录取率仅为1.58%,竞争形势严峻。我们认为公务员对于很多人来说,是最好的职业选择之一,也是最符合传统“考试-录取”思维模式的职业之一,所以尽管竞争如此激烈,年轻人还是趋之若鹜,这种情况在低线城市尤为突出。公务员考试市场规模的提升,核心在于参培率的提升,而并非录取率的高低,录取率低,一定程度上反而会引起参考人的焦虑心理,导致参培率的提升,最终带来参培人数的增长。

  2020年国考招录人数显著回升,或对公务员报告需求形成正向作用。2020年国考计划招录人数为24128人,同比增长66%,出现大幅回升,其中国税招录人数为14886人,同比增长146%。我们认为中短期国税、地税之间的调整动作预计会比较大,在摩擦过程中招录人数可能会有所震荡,但是由于我国公职人员占总人口比重(官民比)相较国际水平仍有待提高,我们认为伴随城镇化率的提升,公务员的长期需求是持续看涨的。2019年国考招录人数可能成为近年低点,2020年国考招录人数的回升,可能会对公务员报考需求有所提高。

  龙头公司业绩表现显著优于国考招录人数变动情况。2017年/2018年/2019年,国考招录人数同比变动分别为-3%/+6%/-49%,2017年/2018年/2019上半年行业龙头公司中公教育的公务员业务培训收入(面授课程)同比变动分别为+35%/+49%/+26%,公司整体归母净利润同比变动分别为+61%/+120%/+132%,龙头公司业绩表现显著优于国考招录人数变动情况。

  多因素推动龙头公司业绩增长,公司业绩相较国考招录人数变动具有强安全垫。招录人数与公司业绩变动之间影响因素较为复杂,我们认为影响中公教育增长的主要有七大核心要素,包括:录取人数,考试人数,参培率,客单价,横向品类拓展,市占率,运营效率/利润率。其中录取人数、考试人数、参培率,客单价等要素主要推动细分行业规模增长,在此基础上,品类拓展,市占率提升,运营效率/利润率改善则可以进一步带动公司层面的增长。

  2019年国考录取人数同比减少近50%,对于中公的影响到底有多大,通过这个分析框架可以发现,录取人数的变动,可以通过对竞争程度的影响传递到对考试人数以及参培率的影响,实际参考人数的变动和录取人数变动有所差异,同时【参培率】(相对竞争机制下,参培率被动提升),【客单价】(模糊且重要的考试,试错成本高,大品牌具有强定价权),【市占率】(龙头公司在课程研发、网点渠道、管理运营体系等多方面具备优势),【运营效率】(规模效应&品牌效应)的提升以及【横向品类拓展】(如其他类招录考试、考研等)均对公司的整体业绩增长有着一定支撑作用。

  先导智能点评:三季报业绩增速中位数20%符合预期 全球锂电设备龙头明年业绩有望提速

  我们维持对公司的盈利预测与目标价:1)预计2019-2021年归母净利润9.4/12.7/18.2亿元,同比增长26%/35%/44%,三年复合增速为39%;摊薄EPS为1.06/1.44/2.06元。2)给予公司2020年合理市值396亿元,6-12个月目标价45元,维持“买入”评级。

  公司发布2019年三季度业绩预告:预计前三季度净利润约6.0-7.1亿元,同比增长10%至30%,中位数20%;预计三季度单季度净利润2.2至2.9亿元,同比增长0%-30%。公司业绩符合预期。

  公司前三季度预计实现净利润6.0-7.1亿元,增长率中位数20%,符合市场预期;得益于下游锂电池行业持续发展、公司积极开拓新客户,锂电设备业务实现持续快速增长,生产销售业绩较去年同期显著提升。

  1)预计锂电设备2020年显现高增长拐点,未来需求空间广。我们测算,2019-2025年全球动力电池需求对应累计2547亿元设备投资,现有扩产计划对应2019-2025年1981亿元设备投资。2020年电池扩产项目推动有望加快,未来五年全球设备投资CAGR为25%

  2)公司是全球为数不多能实现锂电池产线整线交付的厂商,且中、后段锂电设备处于国际领先水平,已深度绑定宁德时代、比亚迪等龙头电池厂。我们预计,2019-2021年,仅CATL、BYD与Northvolt三家核心客户采购设备累计金额将超140亿元,为业绩提供持续向上动力。

  从深度与广度两个层面拓展业务线,有节奏、有规划地构建资源“能力圈”,在锂电、光伏、3C等领域进入技术、设备、客户共拓的良性循环。

  下游电池扩产项目进程不及预期;新能源汽车退补可能带来短期需求阵痛;动力电池产能过剩风险;竞争加剧;其他战略业务拓展不及预期。

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